Los eurobonos no son la solución inmediata a las tensiones en los mercados de deuda

El debate sobre la necesidad de crear o no los eurobonos está presente desde el momento en que estalló la crisis de la deuda soberana  en la eurozona y, sobre todo, desde el momento en que esta se extendió a países como España e Italia que, en principio, no tenían problemas de solvencia. Es decir que, en condiciones ‘normales’ de crecimiento y tipos de interés deberían haber podido afrontar sin dificultades extremas el pago de su carga financiera y, a la vez, reconducir a niveles aceptables sus niveles de déficit y deuda en relación al PIB. Aunque ya sabemos, por supuesto, hasta que punto los problemas de liquidez pueden acabar degenerando con extrema facilidad en problemas de solvencia.

Antes de continuar, y para evitar una confusión habitual en este tipo de debates, como es la de que no todo el mundo habla de lo mismo cuando emplea una misma expresión, debemos dejar claro que entendemos que los eurobonos consistirían en una forma de mutualización de la deuda pública de los diferentes estados de la zona euro: una entidad europea (el ‘tesoro’ europeo o una agencia creada al efecto) emitiría deuda, que debería poder colocar sin dificultad en los mercados al disfrutar de las máximas calificaciones que le otorgaría el hecho de estar respaldada por todos los países del euro, y con los recursos obtenidos adquiriría la deuda que fuera necesaria de los países integrantes de la zona.

Si esto es a lo que nos referimos cuando hablamos de eurobonos, entonces la posibilidad de creación de eurobonos debería examinarse desde dos planos, si deseamos que este debate se lleve a cabo con un mínimo rigor y racionalidad: uno de inmediato y otro más a largo plazo. Por lo que se refiere al plano inmediato, el objetivo no puede ser otro que atajar de una vez el incendio: la escalada, o el mantenimiento en cifras cercanas e incluso por encima de los seiscientos puntos básicos, del diferencial del tipo de interés que deben pagar España, y algo menos Italia, por su deuda soberana respecto del de la deuda alemana, lo que significa que el coste del endeudamiento de estos países se sitúa por encima del 7%.

Los eurobonos no son la solución para resolver esta situación, que es insostenible y es indispensable atajar de inmediato. Y no son la solución, aparte de otras razones que después comentaremos, porque por muy rápido que fuéramos en crearlos, llegaríamos tarde. La solución normal en un país normal sería que el BCE ejerciera de ‘lender of last resort’, como hacen los bancos centrales de todos los países (FED, Bank of England, Banco del Japón y los demás), y adquiriera toda la deuda que hiciera falta para impedir que el diferencial del tipo de interés de la deuda de España e Italia superara un listón máximo que consideráramos razonable (como mucho, y es demasiado, digamos doscientos puntos básicos).

Es más, la sola advertencia de esta actuación tendría un efecto fulminante. Se ha visto recientemente, cuando ha bastado que el jueves 26 de julio Mario Draghi pronunciara sus ya famosas palabras (“el BCE hará todo lo necesario para sostener el euro. Y créanme, será suficiente”) para que después de semanas y semanas de calvario en los mercados de la deuda española e italiana, el diferencial de los tipos cayera de golpe en más de cien puntos básicos. La potencial actuación del BCE en los mercados de deuda tiene, de esta manera, un carácter disuasivo. No es imprescindible utilizar esta arma, porque el solo hecho de saber que existe disuade a los especuladores y tranquiliza a los inversores miedosos, o prudentes.

El BCE tiene, además, todo el margen del mundo para actuar en este sentido, porque el porcentaje de deuda soberana en el activo de su balance es tres o cuatro veces más reducido que el del FED o el BoE. Es cierto que, en contrapartida, tiene un peso importante el crédito concedido a la banca (normalmente con la garantía de la propia deuda soberana) para garantizar la liquidez. ¿Pero no sería más razonable comprar directamente deuda pública, en lugar de financiar a los bancos para que lo hagan, alimentando con ello el bucle de dependencia mutua entre gobiernos y entidades financieras que ha provocado una creciente y lógica desconfianza en todas partes?

Ahora bien, el BCE tiene prohibido actuar como ‘lender of last resort’. Es el precio que pusieron los alemanes para aceptar su creación. Querían que, en este punto, fuera como el Bundesbank que (obsesionados como estaban en impedir políticas monetarias inflacionistas) tenía prohibida explícitamente esta posibilidad, aunque ello fuera a contracorriente de lo que hacen los bancos centrales del resto del mundo.

Aun así, si el BCE quisiera, podría actuar comprando deuda en el mercado secundario, como ya hizo en agosto de 2011, con efectos sumamente positivos. Habrá que ver ahora en que se concretan las palabras de Draghi a las que antes se ha hecho referencia. Si el BCE no quisiera actuar directamente, la única manera de atajar el incendio sería facultar al European Stability Mechanism (ESM) para que pudiera hacerlo. Se trataría entonces de que el ESM advirtiera a los mercados de que está dispuesto a comprar toda la deuda que haga falta de los países atacados y que para hacerlo tendrá acceso ilimitado a la financiación del BCE. Las informaciones sobre la posibilidad de que esta institución dispusiera de ficha bancaria podrían apuntar en esta esperanzadora dirección.

De hecho, la cumbre del 28 y 29 de junio parecía abrir la puerta a esta alternativa, pero se hizo con tal cantidad de condiciones y reservas, que resulta realmente difícil pensar que su funcionamiento pueda tener la rapidez y eficacia requeridas. Lo que se aprobó en esta cumbre no permite disponer del ESM que ahora haría falta; en cambio, de lo que ahora se está hablando, sí. Allí se estableció que los países afectados deberían solicitar formalmente la actuación del ESM para que comprara su deuda (lo que se percibe como una forma de rescate); que el acuerdo debería ser adoptado por unanimidad; que cada actuación (compra de deuda) debería ser aprobada específicamente; y que existiría condicionalidad. Y aquí lo que se requiere es una actuación semejante a la que realizan la FED o el BoE  y que consiste en que cuando por la mañana ven que el tipo de la deuda se dispara más allá de lo deseable, deciden comprar en las cuantías necesarias y sin pedir permiso ni informar previamente a nadie.

Se trata, por tanto, de dos tipos de actuaciones conceptualmente distintas. Una, esta última y la que hoy por hoy es más urgente, obedece a la lógica de la política monetaria y va destinada a resolver problemas de liquidez. La otra, a la lógica de las consecuencias financieras de la sostenibilidad presupuestaria. La confusión entre una y otra tiene bastante que ver con la penosa gestión de la crisis de la deuda por parte de las autoridades de la zona euro, desde que esta estalló a finales del 2009. Y por esto sorprendió hasta límites cercanos al estupor, que Draghi, poco antes de rectificar con su decisiva declaración del 26 de julio, manifestara que el papel del BCE no es resolver los problemas de los gobiernos, o algo parecido. Sorprendió porque se puede entender que mucha gente, incluso aquellos que no debieran tenerla, tenga la confusión conceptual a la que antes me he referido (y que lleva a concebir la actuación del ESM en el mercado de la deuda, como hemos visto, de dos formas radicalmente distintas), pero uno no espera que el propio presidente del BCE pueda padecer esta confusión.

Hablemos ahora de los eurobonos. Evidentemente, si ya existieran, esta sería la solución del problema, y no estaríamos hablando de todo lo que se ha comentado hasta aquí. Un tesoro europeo, o una agencia europea de bonos, integrado por los países de la eurozona que emitiera deuda por todos ellos y con los recursos obtenidos adquiriera la deuda emitida por los estados. Ahora bien, este planteamiento, que es al que parecemos referirnos cuando hablamos en general de eurobonos, tiene problemas evidentes si la mutualización de la deuda no va acompañada de la integración presupuestaria y fiscal, y por lo tanto política. Es decir, es comprensible que los países que participen en esta mutualización quieran tener la garantía de que ello no supondrá dejar la puerta abierta, y más que eso, el estímulo a cruzarla, a que otros países adopten políticas presupuestarias irresponsables, pensando que los otros ya les avalaran a la hora de endeudarse (es decir, se entiende que exista una gran prevención a que este mecanismo no genere incentivos perversos: problemas de ‘riesgo moral’).   

Porque el hecho es que es cierto que en los países federales, como los Estados Unidos, existe un tesoro, pero el tesoro federal americano emite la deuda del gobierno federal, no la de los cincuenta estados. Y en el caso supuesto de que el gobierno federal tuviera que evitar el ‘default’ de un estado, proporcionándole la financiación necesaria, sin duda lo haría poniendo condiciones con el fin de asegurarse de que este estado adoptara las medidas precisas para reconducir sus finanzas a una situación sostenible. De manera que si queremos los eurobonos resulta imprescindible avanzar a la vez hacia la integración política, en la línea de la creación de un gobierno europeo de signo federal.

Mientras tanto, ciertamente, pueden hallarse fórmulas intermedias que permitan no tener que esperar el tiempo que sin duda requerirá alcanzar esta integración política. Es en este contexto que tienen un gran interés las distintas propuestas que han aparecido sobre la creación de eurobonos. Entre las más destacadas hay que citar la del Instituto Bruegel y Paul de Grauwe (que sugieren la emisión de deuda conjunta hasta el 60% del PIB, y por cuenta de cada país a partir de este porcentaje) y la del Consejo de Asesores Económicos de la RFA, que proponen mutualizar la deuda precisamente a partir de este listón del 60%, para evitar los ataques sobre los países con más dificultades de financiación.

En todo caso, para poder dar cualquier paso significativo en la dirección del establecimiento de eurobonos, es imprescindible que se den dos condiciones: en primer lugar, debe quedar claro que el objetivo final es la integración política, con los correspondientes presupuesto y tesoro comunes, y deben definirse la estrategia y los pasos para alcanzarla; y en segundo, deben establecerse de forma muy explícita y precisa las garantías que, en contrapartida por la mutualización de la deuda, ofrecen los estados especialmente beneficiados por la emisión de eurobonos (aquellos que se hallan más sometidos al ataque a su deuda soberana).

 

 

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